Компания выводит акции на московскую биржу. Инвестирование в депозитарные расписки

"Русал" в ближайшее время проведет на Московской бирже листинг своих акций, свернув программу депозитарных расписок. Основной целью называется включение бумаг компании в индекс MCSI Russia, что позволит привлечь средства индексных фондов. Но аналитики не уверены, что текущий небольшой free float "Русала" обеспечит место в индексе.

"Русал" планирует направить Московской бирже заявку на листинг своих акций с 23 марта. Впервые о программе прямого листинга акций на бирже, где сейчас торгуются только российские депозитарные расписки компании (РДР, одна бумага представляет десять акций), "Русал" сообщал еще в июне 2013 года. Деталей в компании до сих пор не раскрывают, но директор по стратегии и развитию бизнеса "Русала" Олег Мухамедшин уточнял, что программа РДР при листинге акций будет свернута.

Акции "Русала" (точнее, головной структуры алюминиевой компании — джерсийской UC Rusal Plc) торгуются на Гонконгской бирже (HKSE), расписки — на Московской бирже и французской NYSE Euronext. Еще в 2010 году, размещая РДР, "Русал" рассчитывал на попадание своих бумаг в индекс MCSI Russia — включенные в него компании могут получать дополнительные инвестиции со стороны индексных фондов. Но тогда агентство MSCI Barra (управляет индексом) отказало компании, а по законодательству иностранные эмитенты размещать акции, а не расписки на них в России до начала 2013 года не могли. Сейчас из "иностранных" компаний горнометаллургической отрасли на Московскую биржу уже вышли Polymetal (с июня 2013 года) и Polyus Gold (с декабря 2014 года).

Источники "Ъ", знакомые с планами "Русала", подтверждают, что основная цель прямого листинга на Московской бирже — MCSI Russia. Если летом 2013 года капитализация free float "Русала" (до 10% акций) составляла около $600 млн, то сейчас она выросла примерно до $1 млрд, так что шансы компании повысились, полагает Олег Петропавловский из БКС. Но Владимир Сергиевский из Barclays указывает, что, например, бумаги НЛМК с сопоставимым по капитализации free float в индекс до сих пор не попали (туда входят, например, акции "Северстали" и "Норникеля") и для "Русала" это "явно не вопрос ближайшего будущего".

Собеседники "Ъ" на фондовом рынке говорят, что повысить шансы "Русала" на включение в индекс могло бы SPO и "такая тема периодически возникает". Договорившись о реструктуризации долга в августе 2014 года, "Русал" раскрыл, что обязан перечислять кредиторам избыточную наличность по cash sweep, в том числе и в случае SPO. Основные акционеры "Русала" — En+ Олега Дерипаски, ОНЭКСИМ Михаила Прохорова и Sual Partners Виктора Вексельберга — листинг не комментируют, но близкие к ним источники "Ъ", говорят, что тема SPO "пока не звучала".

Анатолий Джумайло

Некоторые мысли о перспективах акций алюминиевой компании.

И никелевой тоже.

Программа российских депозитарных расписок (РДР) "РусАла" (MOEX: RUALR) будет закрыта ориентировочно к середине лета, сообщил директор по стратегии, развитию бизнеса и финансовым рынкам "РусАла" Олег Мухамедшин в ходе телефонной конференции.
Он отметил, что депозитарий программы - Сбербанк (MOEX: SBER) уже предпринял необходимые корпоративные шаги для закрытия программы.
РДР на акции "РусАла" начали торговаться на "Московской бирже" (MOEX: MOEX) в декабре 2010 года. Еще несколько компаний с российскими активами, домицилированные за рубежом, рассматривали возможность выпуска РДР, но в итоге примеру "РусАла" так никто и не последовал.
С весны 2015 года на "Московской бирже", помимо РДР, торгуются и акции самого "РусАла" (как иностранного эмитента).

Российская депозитарная расписка — именная эмиссионная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости, удостоверяющая право собственности на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента (представляемых ценных бумаг) и закрепляющая право её владельца требовать от эмитента российских депозитарных расписок получения взамен российской депозитарной расписки соответствующего количества представляемых ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем российской депозитарной расписки прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами. В случае, если эмитент представляемых ценных бумаг принимает на себя обязательства перед владельцами российских депозитарных расписок, указанная ценная бумага удостоверяет также право её владельца требовать надлежащего выполнения этих обязанностей.

То есть РДР уйдут, так как все равно на Московской бирже торгуются акции. Бумага станет минимум в два раза ликвиднее. Это очень позитивное событие.

Мои 10 000 рдр станут 100 000 акциями Rusal plc.

Дублирующие стаканы, как и арбитражные возможности почти в прошлом. Конвертация видимо пройдет автоматически. Данный график уйдет в историю.

Отчет РУСАЛа был вполне позитивен.

Я обычно рисую сложную диаграмму стоимости для РУСАЛ в виде трех пузырьков.

1. Как видит его рынок и аналитики.
2. С ковенантной EBITDA (+дивы от ГМК)
3. Как вижу его я, корректирую чистый долг на стоимость доли в ГМК.

Предположительно после отчета АЛРОСА за 1-й квартал 2017 РУСАЛ станет лучшим в секторе цветной металлургии (по оценке сайт).

Почему важна ковенантная EBITDA? Когда долг/EBITDA ныряет ниже 3,5 RUSAL может платить дивиденды.

Дивиденды ГМК полностью покрывают проценты, этого как будто никто не видит.

(C) Interfax 15:05 12.05.2017
РусАл завершает рефинансирование PXF, может изменить дивидендную политику (расширенная версия) Москва. 12 мая. ИНТЕРФАКС - "РусАл" (MOEX: RUALR) в ближайшее недели планирует закрыть сделку по рефинансированию PXF-кредита, сообщил директор по стратегии, развитию бизнеса и финансовым рынкам "РусАла" Олег Мухамедшин в ходе телефонной конференции.
Он отметил, что закрытие сделки приведет к изменению ковенантов компании, а также может привести к изменениям в дивидендной политике. "Что касается ограничений по выплатам дивидендов со стороны кредиторов, пока рано об этом говорить. Мы завершаем сделку по рефинансированию существующего PXF. Я думаю, что в течение двух недель мы должны объявить о закрытии этой сделки, а также о существенном изменении финансовых ковенантов и гибкости относительно дивидендной политики ", - подчеркнул О.Мухамедшин.
Он напомнил, что в 2015 и 2016 годах "РусАл" выплачивал акционерам по $250 млн.

"Мы полагаем, что результаты первого квартала выглядят позитивно, и если мы выполним бизнес-план, то продолжим платить дивиденды в этом году", - сказал О.Мухамедшин.

В настоящее время дивидендная политика компании предполагает выплату акционерам 15% covenant EBITDA (EBITDA "РусАла" + дивиденды от "Норникеля" (MOEX: GMKN)

15% от covenant EBITDA это примерно 1,5 рубля на акцию за 2017.

Теперь мы должны пару слов сказать о ГМК.

Никель немного подешевел в $, плюс укрепился рубль и, из-за переноса производства, упала добыча никеля. Все три фактора временные, но рынок испугался и акции ГМК, защитные акции ГМК, обвалились (что негативно для РУСАЛа). Плюс бумагу льет в рынок Металлоинвест (или лил).

Глупый ли рынок? Мне кажется инвесторы заложили вероятность того, что долг/EBITDA у ГМК может уйти выше 1,8. И тогда правило 60% EBITDA на дивиденды может быть под вопросом (отменяется оно при долг/EBITDA= 2,2)

Задачка для 5-го класса. При какой EBITDA Норникеля за 1-е полугодие 2017, долг/EBITDA будет выше 1,8?

Если мы возьмем чистый долг $4551 млрд. на конец года, то надо чтобы EBITDA в первом полугодии 2017 была выше $424 млн. (в 1-м полугодии 2016 была $1795 млн.). То есть такого сильного падения не просматривается.

Тем более ГМК в 1-м полугодии продал офис за $100 млн. и 39,32% Быстринского ГОКа за $286 млн. Так что долг/EBITDA с большой вероятностью удержится ниже 1,8. То есть риски преувеличены. Акции быстро отскочат при росте добыче (по плану компании) и развороте цен на никель.

Почему акции РУСАЛа не растут?

1. Фактор Михаила Прохорова. Она даже РБК продает, так что свой пакет в РУСАЛе может пристроить. Все боятся нового SPO. Миноритариям было бы выгодно, чтобы пакет выкупил Виктор Вексельберг.
2. Подготовка IPO En+. Для кого-то покупка холдинга может быть интереснее чем просто РУСАЛа, плюс важна оценка, вдруг купить головную компанию выйдет дешевле дочки.
3. Риски в ГМК. Думаю в ближайшие пару недель ГМК проведет День Инвестора и все опасения развеет.
4. Непонимание РУСАЛа как компании. Как показал на диаграмме стоимости есть разные версии мультипликаторов.

Когда алюминий подорожает до $2400 (это всего +25%), EBITDA РУСАЛа (без дивов ГМК) вырастет до $3000 млн.

Долг будет стремительно гасится и оценка компании в $25 млрд. (100 рублей за акцию) будет вполне оправданной. EV/EBITDA (с учетом доли в ГМК) будет около 5. То есть и по 100 рублей за акцию будет не дорого.

50 рублей РУСАЛ должен стоить если просто учесть долю ГМК при определении размера задолженности. Но этого никт оне делает.

Так когда подорожает алюминий? Во втором полугодии 2017!

Сокращение производства в Китае это не шутки.

А алюминий уже в дефиците, при растущем спросе. Скачок цены неизбежен, как это было в угле.

Не все инвесторы способны просто подождать.

Российские депозитарные расписки иностранной компании с российскими активами оказались востребованным у инвесторов инструментом.

Финансовый кризис 2008 года показал, что производные финансовые инструменты несут в себе высокие риски, а богатейший инвестор в мире Уоррен Баффетт назвал деривативы «финансовым оружием массового поражения» . Бывший глава Федеральной резервной системы Пол Волкер, который сейчас руководит консультативным советом по экономическому восстановлению при президенте США, в шутку заметил, что самая полезная финансовая инновация за последние двадцать пять лет — банкомат. Но справедливости ради отметим, что к производным финансовым инструментам относятся и депозитарные расписки на акции, производность которых носит технический характер, и инвестирование в такие инструменты не имеет принципиального отличия от покупки акций.

Весь мир в расписках

Депозитарные расписки появились в 1927 году, когда инвестиционный банк J. P. Morgan впервые запустил программу выпуска американских депозитарных расписок (ADR) для британской сети супермаркетов Selfridge Limited. Инструмент был создан с целью привлечения инвесторов на биржах США. А в то время продажа акций британских компаний на Нью-Йоркской фондовой бирже считалась законной только после регистрации сделки в Великобритании. Для того чтобы англичане могли продавать свои акции в Штатах, американский банк упростил юридическое оформление сделок. Он приобрел акции Selfridges Provincial Stores в Лондоне на себя, оформил сделку в Великобритании у регистратора, как того требовало законодательство, а затем выпустил производные ценные бумаги — депозитарные расписки, которые могли обращаться на вторичном биржевом рынке и переходить из рук в руки. Владельцы ADR пользовались теми же правами акционеров, что и владельцы собственно акций, а в начале и в середине прошлого века немаловажным был и дивидендный фактор.

После Второй мировой войны депозитарные расписки приобрели популярность, когда европейские компании начали привлекать капитал в США. Первые ADR прошли процедуру листинга на New York Curb Exchange (так раньше называлась American Stock Exchange). Ставшие популярными в Штатах, депозитарные расписки постепенно появились и в других странах. Распространение получили GDR (глобальные депозитарные расписки), EDR (европейские депозитарные расписки) и IDR (международные депозитарные расписки). Основные принципы выпуска и обращения у всех очень похожи. Разница в том, что ADR продаются только в США, а другие и вне территории Штатов.

По данным The Bank of New York Melon, мировой объем торговли депозитарными расписками в первом полугодии 2011 года составил 80,5 млрд долларов, а общая стоимость торгуемых расписок достигла 1,91 трлн долларов. Средства, привлеченные российскими компаниями посредством выпуска депозитарных расписок в первом полугодии 2011 года, — почти половина мирового объема. На один только ВТБ пришлось 2,8 млрд долларов.

По данным сайта ADR.com, принадлежащего J. P. Morgan, сегодня зарегистрировано около 3400 программ депозитарных расписок . К этому способу привлечения капитала прибегают компании из Великобритании (269 ADR/GDR), Индии (267), Японии (257), Китая (244), России (133), Бразилии (116), Германии (80) и многих других стран, включая Вьетнам и Марокко.

В современной истории ADR одним из значимых событий стало принятие в США после банкротства Enron закона Сарбейнса—Оксли, который, по словам зампреда ЦБ РФ Сергея Швецова, «существенным образом повысил ответственность руководителей компаний за ту информацию, которую они раскрывают». Закон дал дополнительное преимущество Лондонской фондовой бирже, где требования к эмитентам оказались мягче и где чаще всего и размещают свои депозитарные расписки российские компании. Одновременно некоторые компании «эмигрировали» из США; например, ADR «Ростелекома» и «Татнефти» перестали обращаться на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Уже до кризиса 2008 года наметилась тенденция ухода российских эмитентов на зарубежные рынки, и одним из ответных действий властей стало создание механизма российских депозитарных расписок. Завышенных ожиданий по поводу того, кто из эмитентов захочет воспользоваться этой возможностью, не было. В первую очередь кандидатами рассматривались иностранные компании с российскими корнями (Evraz, X5 Retail Group и прочие), а также эмитенты из стран ближнего зарубежья — Украины, Казахстана.

Финансовый кризис привел к тому, что многие эмитенты свои планы отменили или отложили, и только в конце 2010 года на ММВБ и в РТС появились первые российские депозитарные расписки United Company Rusal Plc .

Выводы о жизнеспособности и потенциале такого финансового инструмента, как РДР, делать еще рановато, тем более что сейчас обсуждаются возможности обращения на российских биржах не расписок, а непосредственно акций иностранных компаний. И если такое решение будет принято, то выход на биржи России акций, например, Yandex или X5 существенно упростится по сравнению с созданием РДР.

Тем не менее появление РДР UC Rusal в России сегодня может стать примером того, что на эти бумаги спрос со стороны инвесторов есть.

Тоска по родине

В январе 2010 года акции UC Rusal (около 11% уставного капитала) были размещены на Гонконгской бирже по цене 10,8 гонконгского доллара (1,39 доллара США) за штуку, капитализация компании составила 22,3 млрд долларов США.

Акции «Русала» сегодня включены в два гонконгских биржевых индекса — Hang Seng Foreign Companies Composite Index (HSFCCI) и Hang Seng Global Composite Index (HSGCI). В HSFCCI входят компании, которые имеют премиальный или вторичный листинг на Гонконгской фондовой бирже. В индекс HSGC — все компании, составляющие Hang Seng Composite Index. Включение в индексы способствует привлечению новых инвесторов и повышению ликвидности акций, потому что индексное инвестирование — флагманское направление для глобальных инвесторов. В качестве примера можно привести индексный фонд SPY на индекс S&P 500, паи которого на биржах США — один из ликвиднейших финансовых инструментов, а стоимость чистых активов фонда составляет около 85 млрд долларов.

Примерно через год после IPO «Русала» Сбербанк запустил спонсируемую программу российских депозитарных расписок на его акции, которые начали торговаться на ММВБ и в РТС (Эмитент РДР принимает на себя обязательства перед владельцем РДР по осуществлению прав акционера). Одной расписке соответствует 10 акций, Сбербанк России выступает и эмитентом, и депозитарием РДР.

Примечателен тот факт, что после появления РДР «Русала» на торгах в России их оборот довольно быстро вырос, можно говорить, что он был «отъеден» у Гонконгской биржи (см. график 1) и составляет порядка 25-30% общего объема торгов. Объем же торгов «Русала» на NYSE Euronext в Париже сегодня настолько незначителен, что им вообще можно пренебречь.

После того как РДР расторговались на российских биржах, они были включены и в индекс ММВБ, и в индекс РТС с весом примерно 0,75% — такое невысокое значение обусловлено относительно низким free float бумаг в России. Тем не менее сегодня в паевых фондах на индекс ММВБ находятся активы на 4,2 млрд рублей, и долю этих средств получили расписки «Русала».

В будущем на рынке ожидают включения UC Rusal в индекс MSCI Russia, на который ориентируются и иностранные, и российские инвесторы, но присутствуют в нем только акции, торгующиеся на российских биржах. В этом индексе нет ни акций Evraz, ни Yandex, ни CTC Media.

Акции компаний с российскими корнями проигрывают индексу РТС

Сегодня об РДР «Русала» можно сказать, что эмитент с российскими корнями оказался на отечественных биржах родным и внутри России создана новая ликвидность. Одна из причин — дефицит эмитентов и акций. Это обусловлено и слияниями эмитентов («Ростелеком» — региональные компании связи, «Уралкалий» — «Сильвинит» и проч.), и отсутствием крупных IPO внутри страны. Поэтому «Русал» не обделен вниманием инвесторов. И розничные брокеры, и банки публикуют о «Русале» аналитические материалы и устанавливают «справедливые» цены.

Конечно, РДР «Русала» не повезло с конъюнктурой на рынке, и за год стоимость его расписок снизилась на 52%, — но это коррелирует с динамикой индекса ММВБ «Металлургия» (см. график 2).

По мнению бирж и потенциальных эмитентов, новые программы РДР — всего лишь вопрос времени, тем более что некоторые, возможно, ждут решения о допуске к торгам на российских биржах непосредственно акций, а не только РДР.

Так или иначе, механизм РДР доказал свою работоспособность. Эту ценную бумагу начали покупать физические лица. Директор департамента казначейских операций и финансовых рынков Сбербанка России Андрей Голиков указывает, что «торгуют не только те клиенты, которые перевели бумагу из Гонконга, но и те, которые приобрели бумагу в России. Круг инвесторов существенно расширяется». Что касается перспектив размещения РДР другими заказчиками, то, по информации директора депозитария Сбербанка Юрия Дубинина, банк ведет переговоры с большим количеством компаний, но говорить о сроках рано, так как эмитенты еще не определились. По мнению сотрудников департамента рынков капитала «Русала», сейчас есть все условия для размещения РДР, в частности развитая инфраструктура, максимально удобная как для эмитентов, так и для инвесторов. Регулятор и биржи оказывают поддержку, ведется доработка законодательства с тем, чтобы инвестировать в РДР могли пенсионные фонды и страховые компании.

Несколько компаний, имеющие листинг не в России, такие как X5 Retail Group, Evraz, Vimpelcom, объявили о намерениях выпустить РДР, которые могут привлечь российских инвесторов.